敬请参阅最后一页免责声明-1-证券研究报告 2018年1月22日 宏观经济 2018年人民币汇率是贬是升还是稳？ 宏观专题 2017年对我国的外汇市场而言是不平凡的一年：东北亚地缘的不平静，中印边境的 冲突，中美双边会谈的不愉快，中美贸易摩擦的加剧，美联储加息和缩表，美国宣布减 税，这其中的任何一个消息都足以让外汇市场出现剧烈波动。但很欣慰的是，人民币汇 率2017年涨幅达到6.2%，以美元计的外汇储备全年呈不断上升趋势；进入2018年， 人民币汇率仍延续强势。在诸多因素的共同作用下，2017年人民币汇率显著走强，这些 因素既有外因，比如美元走弱、非美货币走强等，也有内因，比如经济基本面展现强大 的韧性、贸易顺差扩大，资本外流得到有效控制、中美利差保持在相对高位、金融监管 趋严、引入逆周期因子等。当然，更为重要的是国家对外汇市场管控的趋严，有效避免 了外汇无序流出和恐慌波动。 中央经济工作会议定调了2018年人民币汇率的基本方向，即“保持人民币汇率在合 理均衡水平上的基本稳定”。展望2018年人民币汇率走势，我们认为，还是会延续双向 波动的态势，而非单边升值或者贬值。主要理由如下： 从国外因素方面来看，其一，2018年随着美国减税效应的逐步显现，税改方案促进 美国跨国公司海外利润回流，会吸引一部分在中国境内留存的外企利润回流美国本土和 投资撤离，这将给中国造成一定的资本流出压力，短期内会对人民币带来一定的贬值压 力。其二，美国的对华贸易政策是影响人民币汇率短期走势的一个变量，2018年美中国 之间的贸易摩擦仍存，一旦进一步升级，将令人民币汇率承压。其三，2018年全球货币 政策向正常化回归或紧缩将是趋势，这意味着2018年全球其他地区的经济也正在复苏， 一定程度上降低了美元和美元相关资产的吸引力。其四，2018年地缘政治风险仍存，会 继续影响全球市场，并进而对中国经济产生影响。 国内影响因子方面，首先，人民币汇率中长期的走势，依然取决于中国的资产泡沫 以及债务风险的消化，长远来看，随着供给侧结构性改革的进一步深化，国内产业结构 将继续升级，我国经济增长也会更有质量和效率，这将使得人民币汇率的长期稳定趋势 得到进一步巩固。就短期而言，人民币后续持续升值的空间仍取决于2018年国内经济基 本面的运行。2017年我国经济运行稳中向好，为2018年继续推进去杠杆、防风险奠定 了较好的经济基础，也为供给侧结构性改革的继续深化推进以换取长期更高质量的增长 预留了政策空间。这进一步增强了市场信心，为跨境资金流动平稳运行提供了根本保障。 但我们判断2018年中国经济可能稳中趋缓，这意味着人民币大幅持续升值的空间有限。 2018年金融监管仍稳步推进，目前金融降杠杆已经取得了初步的成效，整体上金融 风险的降低有助于提振市场对人民币资产的信心。2018年物价形势总体较为稳定，物价 压力相对温和，从而对货币政策构成实质性的制约相对有限。在控制宏观杠杆率，防范 化解金融风险，以及金融严监管稳步推进的大环境下，2018年的货币政策仍将保持稳健 中性，松紧适度。货币政策继续保持稳健中性的基调，这将支撑人民币汇率维持稳定。 2018年海外主要经济体仍有望持续复苏，外需环境整体保持较高的景气度，这将继续提 振出口，并支撑我国的经常账户和资本账户。目前我国外汇储备规模保持了连续11个月 的稳步回升，从而继续对汇率形成支撑。 在人民币汇率没有完全市场化之前，政府的预期管理对于市场的稳定将继续发挥作 用。2018年，在外汇市场宏观审慎监管框架不断完善和跨境资本流动管理的保障下，我 国跨境资金流和境内外主体交易行为将更加均衡，同时，随着金融市场对外开放不断取 得新进展，我国经济抵御和适应外部环境调整的能力将不断增强。 综上分析，我们认为2018年的人民币汇率支撑因素多于拖累因素，仍将延续双向波 动的态势，人民币有望对一篮子货币保持其合理均衡水平上的基本稳定。 首席经济学家 潘向东(执业证书编号：S0280517100001) 首席宏观分析师 刘娟秀(执业证书编号：S0280517070002) 010-83561312 liujuanxiu@xsdzq 相关研报 宏观报告：高基数促使进口超预期回落， 未来外贸形势有望保持平稳——2017年 12月份进出口数据点评 2018-1-13 宏观报告：CPI环比季节性回升，并无通 胀压力--2017年12月份通胀数据点评 2018-1-10 宏观报告：生产、新订单回升，价格回落 ——2017年11月份PMI点评 2017-11-30 宏观报告：工业企业利润：上游回落，中 游改善，下游乏力——2017年10月份 工业企业利润点评 2017-11-27 宏观报告：人民币相对强势，外汇储备延 续增长——2017年10月份外汇储备点 评 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2.4、2017年国内经济保持较强的韧性...........................................................................................................7 2.5、中美利差保持在相对高位........................................................................................................................9 2.6、金融监管趋严........................................................................................................................................10 2.7、人民币中间价形成机制引入逆周期因子................................................................................................11 2.8、外汇市场管控的加强.............................................................................................................................11 3、2018年人民币展望：延续双向波动态势.........................................................................................................12 图表目录.................................................................................................................................................................15 淘宝店铺 “Vivian研报” 首次收集整理 获取最新报告及后续更新服务请在淘宝搜索店铺“Vivian研报” 或直接用手机淘宝扫描下方二维码 2018-1-22宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明-3-证券研究报告 1、2017年人民币汇率走势回顾 2017年对我国的外汇市场而言是不平凡的一年：东北亚地缘的不平静，中印 边境的冲突，中美双边会谈的不愉快，中美贸易摩擦的加剧，美联储加息和缩表， 美国宣布减税，这其中的任何一个消息都足以让外汇市场出现剧烈波动。但很欣慰 的是，人民币汇率2017年涨幅达到6.2%，以美元计的外汇储备全年呈不断上升 趋势。进入2018年，人民币汇率仍延续强势，截至2018年1月19日，人民币中 间价上涨8.1%。 回顾2017年至今，人民币汇率走势大致可分为五个阶段：第一阶段，2017 年1月美元指数出现回调，人民币汇率温和上涨，重回6.8时代；第二阶段，2月 初至3月上旬，美元指数反弹并强势上行，人民币汇率相应回落，再次跌破6.9； 第三阶段，3月中旬至5月下旬，人民币汇率在6.9附近横盘波动；第四阶段，5 月26日至9月11日，人民币汇率加速升值，涨幅为5.7%，并升破6.5；第五阶 段，9月11日至10月10日，央行宣布将外汇准备金率从20%调整至0，人民币 汇率转为下跌，接连跌回6.5、6.6；第六阶段，10月10日至2018年1月20日 收盘，人民币汇率基本呈现双向波动的情形。 从CFETS人民币汇率指数来看，2017年CFETS指数走势可大致分为三个阶 段：第一阶段，2017年1月至5月26日，CFETS人民币汇率指数下跌2.7%， 走势和基本面已经出现较大的背离。第二阶段，为了解决这一矛盾并且不让投机力 量主导市场情绪，央行在2017年5月26日引入了“逆周期因子”，有助于人民币 中间价的形成机制更好的反映宏观经济基本面，CFETS开始显著回升，从5月26 日到9月8日，涨幅为3.1%。第三阶段，9月8日至今，CFETS开始双向波动， 波动中枢稳定在一个较高的水平。 除了人民币兑美元走强，从2017年8月开始，人民币兑其它主要货币也普遍 升值，截至去年8月1日，人民币兑欧元下跌8%，随后逐步收复失地，年末跌幅 收窄，全年下跌6.4%；此外，在去年8月前，人民币兑日元跌幅达到2.1%，随后 逐步升值，全年转为上涨3%；兑英镑、加元等非美货币的跌幅也有所收窄。 图表1：2017年人民币兑美元走势图表2：8月后人民币兑各主要货币逐渐升值 资料来源：Wind，新时代证券研究所资料来源：Wind，新时代证券研究所 图表3：2017年CFETS人民币汇率指数走势 90.0000 92.0000 94.0000 96.0000 98.0000 100.0000 102.0000 6.4000 6.5000 6.6000 6.7000 6.8000 6.9000 7.0000 201 6-1 2-1 9 201 7-0 1-1 9 2