1 中国医药业2016年业绩点评 2017年4月6日 若综观2017年第一季公布的行业新政（1月公布的“两票制”、2月公布的国家医保目 录、3月公布的《进口药品管理办法》和福建省医保支付政策），都证实了我们在2017 年1月6日发表的行业报告中的选股思路是正确的，大型药品生产商和分销商在今年至今 的表现都优于大盘（恒生指数在今年至今上涨10.9％）。随着这些公司公布2016年业绩 和市场对国家医保支付政策的预期升温，再考虑它们的股价已跑赢大盘，我们因此检视 了2017年余下时间的选股策略。我们认为，大型药品生产商和分销商的表现仍将优于大 市，因为他们将继续受益于1）新的国家医保目录；2）两票制
医药业2016年业绩点评 由上而下分析: 这与我们在今年1月6日的报告中提出的选股策略相符。我们认为，其表现较佳主要 是由于：1）其股价在去年跑输后，估值变得相对吸引；2）国家医保目录在2月发 布；3）由于行业在2015年下半年后开始触底反弹，多家公司录得稳健的2016年业 绩（除了联邦制药[3933.hk]外，因为该公司拥有6-APA业务；我们在图1列出了我 们覆盖的股份）；4）监管政策变得严格（例如仿制药一致性评价和国家医保支付 改革），这对一些拥有强大产品组合和研发能力的龙头制药企业有利
提出的选股思路－两票制将触发行业整合，并有助大型分销商实现较佳表现
明朗因素：1）药物占收入百分比将降至30％；2）药品零加成（中药饮片除外） 将改变医院收入结构，并使药品销售从利润中心变为成本中心；3）这将限制医院 药物收入的同比增长至10％，医保支付改革将对医院构成压力，医院将谨慎控制药 品销售。我们认为，医院需要约两年时间完成改革（收入结构转变、分级诊疗、提 高医疗服务价格、提高医生和院长的待遇等各方面）及实现可持续的良好增长
中国医药业 何霜霖—医药板块分析员 (852)3698-6320 harryhe@chinastock.hk 王志文, CFA—研究部主管 (852)3698-6317 cmwong@chinastock.hk 图1:覆盖股份一览(截至2017年4月5日) 来源:中国银河国际证券研究部 CompanyTicker20162017E2018E20162017E2018E20162017E2018E20162017E2018E Luye Pharm2186BUY-4.805.7820.4%16.513.511.91.61.51.414.415.314.913.78.56.9 CTCM570BUY-4.424.829.0%17.314.412.01.51.41.38.69.810.910.29.67.5 SSY2005BUY3.143.418.6%18.214.712.73.32.82.419.320.820.811.29.58.1 CSPC1093HOLD*-10.2211.108.6%29.023.218.96.05.04.220.821.922.618.114.411.6 TUL3933HOLD*-5.154.93-4.3%n.a20.416.31.41.31.2-0.96.67.711.56.35.4 3SBio1530HOLD-9.739.800.7%30.522.417.63.22.82.411.613.915.322.215.212.0 CMS867HOLD-14.4613.62-5.8%22.719.116.25.14.43.722.322.622.819.716.113.6 * We are positive on fundamentals, HOLD on valuation PER(x)PBR(x)ROE(%)EV/EBITDA(x)CGIS research rating Rating change since sector report CGIS target price (HK$) Close (HK$) TP vs. close (%) 绿叶制药 中国中药 石四药集团 石药集团 联邦制药 三生制药 康哲药业 *我们看好基本面,但基于估值考虑给予持有评级 买入 买入 买入 持有* 持有* 持有 持有 公司股票代号中国银河国际自发表行业报告收盘价中国银河国际目标价vs 证券研究部评级后的评级变动(港元)证券研究部收盘价 目标价(港元)(%)2.2017年主要的政策不明朗因素国家医保支付改革 福建省的医保支付政策（3月中旬公布）或会成为未来国家医保支付改革的主要参考。福建的医保支付政策要点如下： 1)福建省的招标将药物划分为治疗性用药、辅助性用药及营养性用药，治疗性用药有较高的医保支付结算价（作为计算医保报销的 依据）； 2)福建的政策鼓励医院进行二次议价； 3)福建省的政策规定医院与药品生产商进行议价，因为药品最高销售限价和买入成本之间的差价可作为医院的利润，若药品价格下 降，主要的受益者将是医保基金和病患者； 4)非竞价组药物的报销比例相对较低，这些药物主要包括原药、FDA批准的药物，以及通过一致性评价的仿制药，因为它们的医保 最高销售限价较高，但它们的医保结算价格设有限制（在医保最高销售限价的70％和竞价组同类产品结算价的150%之间的较低 者）。因此，由于自费比例原因，这些药物使用可能受限
我们认为，第（1）至（3）点使医药业的受益者从到上游（生产商）转移到下游（医疗保险基金和病患者）。但是我们认为，第（4） 点有关低医保支付比例的措施不会应用在国家医保支付政策中，因为这可能会减少创新药的使用，并违反医疗改革的精神。基本上， 我们认为政府将支持创新药的发展，正如最近有政策支持加快引进海外的创新药。此外，福建的政策可能会促使医院基于成本问题选 择性地挑选病人。因此，对于全国性的医保支付政策与福建的政策会否有不同，我们仍需时观察。我们认为这很可能是医药行业在 2017年的主要政策不明朗因素
3.两票制的主要受益者 2016年12月26日，国务院医改办会同国家卫生计生委、食品药品监管总局、国家发展改革委、工业和信息化部、商务部、国家税务总 局和国家中医药管理局等部门印发了《关于在公立医疗机构药品采购中推行“两票制”的实施意见(试行)的通知》（国医改办发 【2016】4号），其正式发布尔日期为2017年1月9日，紧随我们在1月6日发表有关主要分销商的行业报告之后。该政策要求两票制在 2018年于全国范围推开。到2018年，所有公立医院将逐步转至使用两票制购买药物
该政策的主要目的是减少分销层次，并鼓励更多分销商进行整合。我们预期分销行业将继续整合，因为与美国相比，中国的制药分销 市场仍相当分散（美国的分销商仅约70家，其中前三名的市场份额占90％；中国的分销商超过10,000家，其中前三名的市场份额仅约 30％）
我们重申早前的观点：1）我们预计，对于没有上游或下游销售网络的公司，只有少数能存活；2）对于有一定资源的中小企业来说， 最好的做法是与领先分销商进行协调，或者被大企业收购（子公司的票并不属于额外的票）。这基本上为龙头企业带来大量的并购机 会，收购成本低至5-8倍的市盈率；3）我们预计以下的大型分销商将受益于潜在的行业整合：国药控股[1099.HK；未评级]、上海医 药[2607.HK；未评级]和华润医药[3320.HK；未评级]。4.投资主题 我们审视了前一份行业报告中的选股策略，而由于该选股策略在今年第一季已被证实为准确，因此我们大致维持该策略不变。然而， 由于维生素C价格反弹，我们在此尝试用新的角度剖析维生素C市场
1)环保监管趋严的角度 我们重申，行业监管日趋严格将对龙头药物生产商有利，尤其是一些有强大产品组合（一线药物，或是符合临床标准指引、在治疗中 必须用到的药物）和强大研发能力的生产商，预期大盘股将继续跑赢大盘。相关股份：绿叶制药[2186.HK；买入]、石药集团 [1093.HK；持有]和三生制药[1530.HK；持有]
2)药物零加成的角度 药物零加成政策将医药销售由主要的利润中心变成成本中心。然而，中医饮片（包括配方颗粒）允许25％的加成，以鼓励医院销售更 多中药。从这角度来看，中国中药[570.HK；买入]继续是我们的首选
3)维生素C价格上涨的角度 在2016年，由于维生素C价格维持较低水平，维生素C仅贡献石药集团经营利润2,600万港元（占经营利润总额的1％）。由于公司维生 素C的平均出厂价从2016年的3美元每公斤升至最近的约4.5美元每公斤，我们预计维生素C业务将在2017年实现利润约1.8亿港元，占 2017年净利润预测的约6.7％。相关股份：石药集团[1093.HK；持有]
4)6-APA价格稳定的角度 预计有关环保的规管将在2017年更为严格。目前，华北制药和哈药已逐渐关闭其6-APA产能，恢复生产的机会较低。如果6-APA保持 在人民币160-170元每公斤（含17％的增值税），我们预计中间体和原料药的利润率将达到约5％，占2017/2018年总经营利润的 9/14％。从中期来看，我们预计6-APA价格不会大幅上涨，因为平均售价上涨可能导致更多产能出现。我们预计6-APA价格将保持在现 时的水平（略高于的联邦制药的盈亏平衡水平约人民币150元每公斤）。总体而言，我们认为6-APA的最坏情况已经过去。相关股份： 联邦制药[3933.HK；持有]。China Healthcare 2016 Results Round-up April 6,2017 Looking at new policies announced in Q12017(in January, the “two-invoice-system”, in February the 2017 version of the National Reimbursement Drug List (NRDL), and in March, the accelerating imported drug registration management policy and Fujian’s medical insurance payment policy), our stock-pick strategy in the sector report dated Jan 6,2017 was proved to be right, with large-cap drug manufacturers and distributors outperforming year to date (YTD)(Figure 2) vs. the market (Hang Sang Index,+10.9% YTD). With share prices outperforming, the 2016 annual results releases and the expected national medical insurance payment policy around the corner, we review our stock recommendations for the rest of 2017. Our view of big cap manufacturers and distributors outperforming remains unchanged, as they should continue to benefit from 1) the new NRDL, and 2) the two- invoice-system, respectively. 1. Healthcare sector 2016 results review Top-down review: outperformed small-to-medium caps, which is consistent with our stock pick logic in our sector report dated Jan 6,2017. We think the outperformance of this sub- sector was mainly due to 1) its relatively attractive valuation, as last year this sub- sector underperformed;2) NRDL news released in February;3) solid 2016 annual results (see Figure 1 for a summary of our coverage except for TUL [3933.hk], with exposure to 6-APA), as the industry gradually bottomed out from 2H15; a