 ==>> 点击下载文档 |
财务费用同比增速抬头，银行信贷偏好国企，民营企业融资环境
相对恶化。在供给侧改革的挤压下民企的压力将逐步提升。民企
财务费用对利润的蚕食效应未来可能将逐步显现
投资策略：
目前绝对收益率上行充分，接近贷款基准利率，央行提高贷款基
准利率的可能性不大，信用债继续上行的空间有限。当然如果出
现突发信用事件，收益率可能会出现小幅调整，但绝对收益率的
调整已经较为充分，信用债配置价值显现。但期限结构曲线平坦
化，长短端差别不大，信用利差短端调整充分；期限利差及等级
利差位置较低
持有人结构向配置型转变，但货币政策偏紧，金融去杠杆持续，
以及资管新规影响对信用债尤其是中低级信用债的配置。新规去
资金池、净值管理、限制杠杆，将降低对于高收益的配置偏好，
回归较为安全的短期限+高评级的组合，随着新规的落地势必会
对信用债的配置力量，尤其是对中低评级信用债配置的降低
产业债
行业基本面改善呈现出上游行业好于下游行业，利润表改善但资
产负债表还未修复的特点。煤炭、钢铁整体负债率仍然比较高，
同时短期负债占比较大，融资成本高企导致利息费用较高，利率
高企的环境下低等级发行人融资渠道受限，流动性风险较大，同
时行业集中度提升，行业营收前十名占行业总营收规模的比例不
断提高。注意中小型企业的风险控制，不建议降低煤炭、钢铁等
行业债券的评级选择
上游供给收缩价格上涨盈利改善带来的下游行业利润空间被挤
压，并且已经反映在行业利差里。周期行业的高评级利差已经明
显压缩，超额利差难寻。但高利率环境及行业集中度提升，仍是
行业龙头的抗风险能力更高，随着明年供给侧改革继续深化，以
淘宝店铺
“Vivian研报”
首次收集整理
获取最新报告及后续更新服务请在淘宝搜索店铺“Vivian研报”
或直接用手机淘宝扫描下方二维码
固定收益研究-信用债年度策略
请务必阅读正文之后的特别声明部分2
及行业集中度提高带来的龙头价值回升，煤炭、钢铁等行业龙头
仍是较为优质的标的
城投债
监管清理后城投平台可能获得的政府支持变小，城投平台走向市
场化运营，与政府的信用背书割裂，金边属性进一步淡化。但目
前防控风险的意识较强，主要领导干部在任期内出现重大风险事
件，要追究相关人员责任，目前城投的违约成本较高，不具备违
约的条件，尤其是对地区基建建设较为重要的核心平台风险较
小。对于行政级别较低的或资质较弱的融资平台面临融资利率上
行，及流动性风险的压力。优选地区重要性较高的，行政级别高、
公益性强的城投公司债。未来关注城投平台的盈利能力与偿债能
力
固定收益研究-信用债年度策略
请务必阅读正文之后的特别声明部分3
目录
一、利率高企，供给收缩6
二、信用风险：民企融资受限9
违约及评级调整9
民企利差存上行压力11
三、信用债投资策略14
1、绝对收益率配置价值显现14
2、高等级利差保护较足15
3、信用利差与资金利率18
4、持有人结构向配置型转变19
四、产业债20
煤炭：景气度回升，内部分化21
钢铁：供给收缩价格企稳23
地产：净融资收缩融资承压24
五：城投债：金边褪去，回归本源26
1、定义27
2、开前门-堵偏门28
3、城投提前偿付30
4、资质：关注资质较弱地区的城投平台风险31
六、总结：33
固定收益研究-信用债年度策略
请务必阅读正文之后的特别声明部分4
图表目录
图表1：信用债发行利率6
图表2：取消发行规模月度数据6
图表3：取消或推迟发行的债券（按品种）7
图表4：取消或推迟发行的债券（按期限）7
图表5：信用债分品种发行规模8
图表6：信用债分品种到期规模8
图表7：信用债到期规模8
图表8：评级调整属性分布10
图表9：评级下调行业分布10
图表10：主要财务指标对比10
图表11：国企存续债券主体评级中枢11
图表12：民企存续债券发行主体评级中枢11
图表13：不同属性企业信用利差对比11
图表14：主要上游行业发债主体属性分布11
图表15：利润总额同比增速对比12
图表16：主营业务利润率对比12
图表17：债券市场融资成本对比13
图表18：财务费用同比增速对比13
图表19：财务费用/收入比率对比13
图表20： AAA中票期限结构曲线15
图表21：贷款利率与债券收益率15
图表22：中票绝对收益率位置15
图表23：1年期中票信用利差16
图表24：3年期中票信用利差16
图表25：1年短融信用利差分位16
图表26：3年中票信用利差分位16
图表27：中票期限利差17
图表28：中票等级利差17
图表29：5Y-3Y中票期限利差分位17
图表30：5Y-1Y中票期限利差分位18
图表31： AA-AAA等级利差分位18
图表32：信用利差与长期国债、资金利率19
图表33：信用利差与资金利率19
图表34：银行理财配置债券20
图表35：信用债投资者结构20
图表36：煤炭行业净利润及负债率22
图表37：行业利差22
图表38：煤炭库存与价格22
。。。以上简介无排版格式，详细内容请下载查看
