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[Table_Title]行业投资策略 这个冬天不太冷 中长期来看，行业需求和供给的高增长周期已过，预计未来供求轧差有望逐 步收敛。新形势下，龙头企业依托规模优势、成本优势及产品优势等，管理、 运营效率逐步体现，竞争优势凸显；随着行业整合进一步推进，区域集中度 提升，龙头市场控制能力也将进一步提升，业绩波动性降低，业绩稳增可期
虽然市场对需求端一直存在下行预期，但在“稳增长、防风险”的主基调下，预 计总体承压有限，近期的定向降准也可看出中央对经济潜在下行风险的提前 防范，因此在未来一段时间里面，需求端波动预计相对平稳，向上、向下均 难出现大幅超预期。在此背景下，研究供给波动将是判断行业供求均衡变化 的核心，目前主要关注如下3个方面： ①冬季错峰生产加码：8月21日《京津冀及周边地区2017-2018年秋冬季 大气污染综合治理攻坚行动方案》出台，拉开冬季错峰生产序幕。较以 往相比，此轮错峰生产范围更大、时间更长（停窑时间延长至四个月， 部分地区实施超常规措施）、执行力度有望更大等。考虑停窑时间延长及 去年实际执行率，此轮错峰生产预计带来区域熟料缺口800-1200万吨
②局部区域限停产：9月25日，邢台市发布采暖季错峰生产攻坚行动紧急 通知，涉及沙河地区玻璃企业24家，要求自10月1日起限产15%。沙 河地区作为全国玻璃产能最为集中区域，年产能超1.8亿重箱，占全国总 产能超15%，此次涉及企业约占全国总产能12%左右
日前，安徽铜陵和宣城先后提出“全市范围内水泥企业严格落实限产30% 措施”和“对区域内水泥企业实施50%以上力度停限产措施”，涉及海螺水 泥和南方水泥等。目前铜陵（含枞阳）熟料产能共3080万吨，宣城1295 万吨。两市限产方案若执行，预计减少产能300万吨左右
③淘汰32.5水泥：2016年国务院办公厅发布《建材工业指导意见》，明确 提出“停止生产32.5等级复合硅酸盐水泥”；日前工信部公布《通用硅酸 盐水泥》标准修改，32.5R强度复合硅酸盐水泥取消进入公示阶段。长 期来看，低标号水泥淘汰有利于提高熟料产能利用率
现阶段，全国水泥均价已突破二季度高点，在结合上述分析，我们认为行业 10月旺季涨价有望超预期。同时因冬季限产，今年冬季行业淡季回调幅度有 望低于往年，预计库存不会有太负面表现，为明年开春的旺季提价打下较好 基础。限产虽然发生在北方局部区域，但能有效缓解过往冬季北部过剩产量 通过水运南侵的现象，因此我们建议逢低布局预计受益较大的华东、中南地 区优质水泥龙头企业和南部玻璃龙头企业，首选海螺水泥、华新水泥、旗滨 集团，玻璃行业还可关注冬季冷修的潜在超预期可能性。此外建议关注区域 未来有潜在超预期可能，业绩弹性大的西北水泥标的：祁连山、宁夏建材、 金圆股份、天山股份（其中祁连山三季报超预期已经在逐步印证我们前期的 判断）。其他建材标的建议关注细分子行业龙头以及业绩有望高增长的标的， 推荐中国巨石、北新建材、东方雨虹、伟星新材
0.85 0.95 1.05 1.15 16-1017-117-417-7 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧 Page2 内容目录 供求轧差逐步收敛，传统建材龙头优势凸显4 行业产能快速扩张周期已结束...4 新形势下，传统建材龙头优势凸显.......5 短期来看，需求总体偏稳，供给波动是核心，关注冬季限产........7 地产增长中枢下行，基建继续发力.......7 稳增长仍为主基调，供给波动是短期研究核心，关注冬季限产.....10 错峰、限产的影响不容忽视，政策梳理及影响程度测算.....12 关注企业业绩增长，关注三季报......15 投资建议：这个冬天不太冷，逢低布局龙头以及业绩高增长标的..........16 风险提示...........17 国信证券投资评级.......1 8分析师承诺.......1 8风险提示...........1 8证券投资咨询业务的说明......1 8淘宝店铺 “Vivian研报” 首次收集整理 获取最新报告及后续更新服务请在淘宝搜索店铺“Vivian研报” 或直接用手机淘宝扫描下方二维码 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧 Page3 图表目录 图1：新型干法熟料产能扩张逐步趋于平稳.4 图2：2010年以来水泥行业供给增速逐年下降（单位：%）........4 图3：近10年水泥行业供求增速变动...........4 图4：水泥行业供求轧差有望逐步收敛.........4 图5：浮法玻璃产能扩张逐步趋于平稳.........5 图6：玻璃行业供给增速逐年下降（单位：%）......5 图7：近10年玻璃行业供求增速变动情况...5 图8：玻璃行业供求轧差有望逐步收敛.........5 图9：海螺水泥营业收入占全行业比例持续提升.....6 图10：海螺水泥盈利占水泥全行业比例近80%......6 图11：水泥行业相关公司2016年吨成本....6 图12：水泥行业相关公司2016年吨管理费用........6 图13：商品房累计销售面积及增速（万平方米）... 8图14：商品房销售金额及增速（亿元）....... 8图15：房屋累计新开工面积及增速（万平方米）... 8图16：房地产累计开发投资完成额及增速（亿元）........... 8图17：一、二、三线城市商品房销售面积累计同比........... 8图18：一、二、三线城市商品房销售额累计同比... 8图19：一、二、三线城市房屋新开工面积累计同比...........9 图20：一、二、三线城市房地产开发投资累计同比...........9 图21：地产投资和基建投此消彼长...9 图22：基础设施建设累计投资额及增速.....10 图23：PPP项目数及落地率10 图24：2016年北京地区水泥熟料及水泥月产量...13 图25：2016年天津地区水泥熟料及水泥月产量...13 图26：2016年河北省水泥熟料及水泥月产量.......13 图27：2016年山西省水泥熟料及水泥月产量.......13 图28：2016年山东省水泥熟料及水泥月产量.......13 图29：2016年河南省水泥熟料及水泥月产量.......13 表1：近期部分城市出台地产调控政策.........7 表2：近期部分省市及地区冬季错峰生产及停限产政策...10 表3：京津冀及周边省市地区2016年和2017年冬季停窑时间.12 表4：邢台市2017-2018年秋冬季玻璃企业限产名单......14 表5：铜陵市超常规措施限产范围涉及水泥企业...15 表6：宣城市超常规措施限产范围涉及水泥企业...15 表7：建材行业2017年三季报业绩预告....16 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧 Page4 供求轧差逐步收敛，传统建材龙头优势凸显 行业产能快速扩张周期已结束 2006年以来我国水泥行业发展迅速，新型干法熟料产能持续扩张，供给增速持续 攀升，并于2010年达到高点至31%；2010以来，水泥供给增速逐年下降，并于 2016年达到历史低点至1.1%，低于同期需求增速（约3.1%）。产能快速扩张周期 结束，未来呈现相对平稳态势，且在供给侧改革政策及环保严控大环境下有望呈现 缓慢收缩局面。需求增长超过供给增长的供求增速差缺口为去年以来水泥行业复苏 提供了强有力的支撑，预计未来行业供求增速波动幅度缩小，供求轧差有望逐步收 敛
图1：新型干法熟料产能扩张逐步趋于平稳图2：2010年以来水泥行业供给增速逐年下降（单位：%） 资料来源：中国水泥协会、国信证券经济研究所整理资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 图3：近10年水泥行业供求增速变动图4：水泥行业供求轧差有望逐步收敛 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 与水泥行业类似，浮法玻璃产能扩张逐步趋于平稳，行业供给增速自2014年以来 快速下滑，并于2016年达到历史低点至3.16%，预计增速有望继续下行。短期来 看供给-需求负缺口有望持续，中长期来看趋势与水泥行业相同，供给需求增速总 体变动趋于平稳，供给向下概率大，供求轧差也有望逐步收敛
01020 200520062007200820092010201120122013201420152016 新型干法熟料产能（亿吨） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 20062007200820092010201120122013201420152016 熟料供给增速 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 20062007200820092010201120122013201420152016 熟料供给增速熟料需求增速 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 20062007200820092010201120122013201420152016 熟料供需增速差
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