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引导消费回流大趋势下，政策逐步放宽，中国免税业迎来发展机遇。预计2017年我国出
境游人次接近1.3亿人次，境外消费近3000亿美元，旅游贸易逆差超过2000亿美元
伴随人民币汇率及国际形势变化，抑制海外过度消费，引导消费回流成为十三五期间旅游
业规划方针。政策对相关行业的支持力度不断加大，2016年新批进境免税店，提高免税
额度等政策均为国内免税行业的发展带来了新的机遇。随着政策放宽，国内消费者在出入
境过程中将更多采取国内免税渠道消费，推动行业的快速扩张
从税收角度来看，免税业利润率普遍优于一般零售。免税零售通常以香水化妆品、烟草、
烈酒、首饰、皮具、高档服装、高级食品等作为主打产品，进口商品在我国的真实税率高
达50%-230%，免税店价格可以低至正常专柜的50%-80%，对消费者有比较大的吸引力
利润空间烟草优于香化，优于一般零售，但考虑流通环节各项成本以及利润留存，烟酒产
品的利润率仅略高于香化产品。国内日上免税行其经营毛利率仍要高于一般零售渠道（超
过10-20pct）。考虑到机场店提成比例高于市内店，在净利润环节这一差距会略有缩小，
但最后净利率仍远高于一般零售。另一方面，由于销售产品的专业化程度更高，受益于机
场的庞大客流基础，一般免税店不仅经营难度低，且单位坪效也远高于正常零售业态
免税业收入端受益游客人次提升，成本端注重渠道与竞标。收入端的影响因素主要是客流
和人均消费水平，京沪广港机场是最受益于国际航运增长的黄金地段。目前国内免税消费
结构中，烟酒香化类产品占80%，烟酒属配额销售而香化精品则具有明显的规模效应，是
行业未来重要的增长点。成本端主要考虑到采购、提成和税收政策。全球化竞争下，重要
标段的提成比例逐年上升是大趋势，运营商在提升进货毛利率的同时销售费用也在增长
对应到标的，中国国旅(601888.SH)旗下中免公司领跑国内免税，机场与离岛两条线持续
发力。公司免税品销售分为传统免税业务和离岛免税业务。2015年离岛免税业务销售额
占比已超过传统免税业务（占免税销售总额的53%），且近年来三亚市内免税店净利润贡
献维持在30%以上。同时公司积极布局机场免税业务，以42%的提成比例拿下白云机场9
年经营权，其他还包括昆明长水、南京禄口、杭州萧山等机场进境店的经营权，7月正式
公告通过中免和日上中国竞得首都机场T2和T3的实际运营权。预计公司2017-2019年
EPS分别为1.09/1.11/1.31元，对应PE分别为26/25/22倍，维持“增持”评级
风险提示：1.免税政策不确定性和汇率波动的风险；2.标段竞争加剧导致提成费用过高的
风险等
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明
行业深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共27页简单金融成就梦想
1.免税零售高速成长，消费回流助力行业发展5
1.1 免税行业稳健前行，业态发展日趋成熟 .5
1.1.1 免税业态的分类：交通方式对应消费环境 ....... 6
1.1.2 消费业态分类：消费政策决定经营模式 .......... 7
1.2 低市占率对应高成长空间，顺应消费回流大趋势 .........8
1.2.1 奢侈品消费增长同根同源，折射购买力强势成长 ........ 9
1.2.2 旅游逆差逐年扩大，引导消费回流成大方向 ..10
2.免税之根本：经营与税收政策解析12
2.1 国内统一专营免税业务，垄断溢价高于国际水平 ...... 12
2.2 三大税种减免，价格优势显著 .. 14
3. 免税业结构优化，消费增长促进行业空间扩大.... 16
3.1 免税行业收入与成本分析 .......... 17
3.1.1 收入端：挂钩国际客流与消费能力，机场成必争之地 17
3.1.2 成本端：受采购规模与租金提成影响，各国税收政策各有不同 ..........19
3.2 免税行业供需分析 .......... 20
3.2.1 供给端：免税业态脱颖而出，政策扶持垄断优势凸显 20
3.2.2 需求端：行业内生发展潜力十足，十三五期间目标五百亿 .....23
4.中国政策方向与行业未来发展趋势24
4.1 免税行业迎来利好期，市场发展空间广阔 ...... 24
4.2 相关标的：中国国旅（601888） ........ 25
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