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业务结构：平煤、盘江、潞安业务相对单一，煤炭业务收入占比达到90%
以上，而开滦、西煤为一体化经营，其中开滦焦化业务收入占74%，而西
煤焦化和电力业务收入分别占16%和24%
地区：西煤、潞安地处山西，煤质优、开采成本低，冀中、开滦主要矿区
位于河北，产区和销售区重合，区域优势助力降低运输成本、稳定客户源，
盘江位于贵州，西南地区市场相对独立，议价能力较强
经营分析：吨煤收入和成本高点累计下滑45%和41%，16年吨煤净
利均为10-20元/吨
吨煤收入：各公司中西煤、盘江的吨煤收入最高，主要受煤种和成本因素
影响，而潞安吨煤收入最低主要由于喷吹煤相对于焦精煤价格更低，而从
收入变动来看2010-2016年上半年吨煤收入累计平均下跌45%盘江下滑幅
度最小，冀中下滑幅度最大
吨煤成本：11年以来各公司吨煤成本平均下跌40%以上，其中潞安和西煤
成本最低，主要由于山西资源条件较好，而盘江和平煤成本最高；人工成
本是占比最高的分项，各公司平均比重达38%，近几年平煤人工成本下降
最为明显，而盘江降幅最小
盈利：16年上半年西煤、潞安、冀中等公司毛利率较高达到25%以上，而
吨煤净利方面，16年各公司吨煤净利分别为10-20元/吨
未来增长：多数公司内生+外延增长可期，价格提升也将带来业绩提升
规模增长：近几年各公司产量平稳上涨，其中冀中、潞安15年产量相比9
年增长最为明显。而未来潜在产能方面，其中在建产能，盘江股份在建产
能达1500万吨，其次为潞安环能、西山煤电，分别为1380万吨、1080
万吨。集团体外产能（即集团产能-上市公司产能）方面，冀中能源、西山
煤电、潞安环能集团体外产能规模较大，分别为7808万吨、6380万吨和
3445万吨
价格上涨：各公司16年吨煤净利为10-20元/吨，吨煤净利较高点平均累
计下滑75%，目前各地煤价相比16年均价上涨40-70%，按照30%涨幅
测算，潞安、平煤、西煤盈利居前，各公司净利润有望达到9亿-25亿。而
按照实际盈利预测，我们预计潞安、西煤、冀中、平煤、开滦和盘江净利
润有望达到20亿、16亿、15亿、14亿、7亿和6亿，如果考虑成本和期
间费用10%的增长，相当于价格涨幅假设分别为20%-25%
估值：整体估值处于历史低位，西煤、平煤、潞安估值低于同行
PB：6家公司目前平均PB为1.5倍，而历史平均为2.9倍，16年以来ROE
显著提高，行业PB估值仍处于历史低位，其中西煤、潞安相较于历史均
值折价达50%以上，而平煤、开滦、冀中PB为1.2-1.4倍为行业最低；2）
PE：09-13年6公司PE均值为23倍，17年受历史成本因素影响保守预
计各公司合计盈利约为78亿元，16/17PE为44/16倍，目前估值即使相比
估值最低的2010年也低估20%，其中平煤、潞安PE估值低于同行
单位资源估值：1）吨产量市值方面，平煤、潞安、冀中最小，分别为374、
770、953元/吨；2）吨储量市值方面，盘江、西山、潞安最小，分别为5、
10、10元/吨
结论：近期焦煤价稳中有升，行业盈利有望稳中向好，估值或提升
近期焦煤价格企稳回升，后期无论短期还是中长期焦煤供需有望维持平衡
略紧的状态，各公司盈利将逐步释放，建议关注西山煤电、潞安环能、平
煤股份、冀中能源等改革预期较强及估值较低的公司
风险提示：国内宏观经济增速低于预期，煤价超预期下跌
Table_Grade 行业评级 买入
前次评级 买入
报告日期 2017-04-17
Table_Chart 相对市场表现
Table_Author 分析师： 安 鹏 S0260512030008
021-60750610
anpeng@gf
分析师： 沈 涛 S0260512030003
010-59136693
shentao@gf
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Table_Contacter 联系人： 宋炜 021-60750610
songwei@gf
-20%
-8%
4%
16%
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煤炭开采Ⅱ沪深300
识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明
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投资策略|煤炭开采Ⅱ
目录索引
公司概览：主要焦煤公司均为地方国企，冀中、潞安、西煤规模领先 ...... 5
基本介绍：西煤煤种优势突出，冀中、潞安、西煤焦煤规模居前 ..... 5
业务结构：平煤、盘江、潞安业务相对单一，开滦、西煤为一体化经营 ...... 6
地区：西煤、潞安地处山西，煤质优、开采成本低，盘江、冀中、开滦地处消费地，
运输成本较低 .. 7
经营分析：吨煤收入和成本高点累计下滑45%和41%，16年吨煤净利均为10-20元/吨. 9
吨煤收入：西煤、盘江吨煤收入最高，盘江下滑幅度最小 .... 9
吨煤成本: 近几年累计平均下跌40%以上，潞安、西煤吨煤成本低于同行 . 10
盈利：西煤、潞安等毛利率较高，16年各公司吨煤净利均为10-20元/吨 .. 13
未来增长：多数公司内生+外延增长可期，价格提升也将带来业绩大幅增长 ....... 15
规模增长：盘江、潞安在建产能最大，冀中、西煤体外产能最大 ... 15
价格上涨：按照目前煤价，各公司盈利有望大幅上涨 .......... 17
估值：整体估值处于历史低位，西煤、平煤、潞安估值低于同行19
PB：低于历史平均50%，西煤、潞安PB相较于历史均值折价最高 .......... 19
PE：较历史低点有20%低估，平煤股份、潞安环能PE估值显优势 .......... 20
单位资源估值：平煤、盘江、潞安绝对估值低于同行 .......... 21
结论：近期焦煤价格企稳回升，焦煤公司盈利有望稳中向好，估值也有望提升 .. 21
风险提示 ... 22
