行业前景
我国是一个钾肥消费大国，且钾肥的施用量逐年增加，现钾肥消费量已达770万吨。虽然产量逐年在提高但
供需矛盾仍然突出，国产钾肥仅能满足消费量的50%左右。
政策支持
税收政策上享受农业生产资料增值税全免；运输政策上享受农用化肥铁路优惠运价政策。
市场地位
藏格钾肥是中国第二大氯化钾生产企业，第三大钾肥生产企业。
财务状况
藏格钾肥销售均是预收全额货款然后发货，现金流非常好。目前已经经历了大规模资本投入期，财务基本面
优异，2012年预计利润15-18亿元。
高管团队
以创始人肖永明（董事长）为首的高管团队拥有10年以上的行业经验，高管团队人员搭配良好，深受企业员
工爱戴，受到市场肯定。
投资风险及应对措施一、行业风险
1.国产钾肥产能快速增长。将进一步挤压进口产品市场，且增速高过下游钾肥需求量，钾肥产品价格上涨空间受限。
2013年前国内钾肥产能不会有明显，稳定在400万吨左右，2013年后预计新增产能280万吨（含硫酸钾）达到680万
吨，但鸿丰钾肥目前项目前景堪虞，因此其产能可以暂不计算，合计新增产能约200万吨。如按照十二五规划770万
吨表观消费量计算，2015年自给率达到69%
2.资源税改革影响不确定。 2011年10 月10 日国务院公布了修改后的《中华人民共和国资源税暂行条例》，条例中
对各种资源的税率有所约定，在对于钾肥行业目前影响较小。但行业内各专家预计，未来有可能逐步扩大资源税征
收范围与上调税额标准，长期来看资源税改革方向不会改变。这些相关办法的出台将影响公司利润、上市估值及投
资方的收益。
3.国际钾肥垄断组织价格协同力度下降，导致行业利润率下降。随着中国等目标市场自给率水平的逐渐提高，国际钾
肥联盟的议价能力在逐渐下降，钾肥价格存在下行可能，行业的整体利润率逐步下降。
4.国际农产品价格波动导致的农业种植户对钾肥价格容忍度波动。农户在复合肥上的开销与农产品价格成正比关系，
短期内北美干旱对农产品价格影响目前体现并不明显，因此钾肥行业量、价并未体现波动，长期农产品价格波动仍
会传导至钾肥消费量和价格。
二、公司风险
1.大股东名下各企业资金拆借金额较大。大股东正在扩张铜产业（西藏巨龙）和煤化工产业，均是资本密集型行业，
但目前唯一能带来现金流并获得银行授信的只有藏格钾肥，因此藏格实际背负了整个集团的债务，截止至2011年其
他应收款高达34.6亿以上，负债高达62.5亿，根据集团CFO马总介绍2012年上半年中浩通过发信托偿付了藏格钾肥
一部分借款，目前藏格的其他应收规模约在20亿以上，仍然较大。据藏格钾肥公司2012年5月的信用报告，藏格钾
肥公司的对外担保总额约23亿。
投资风险及应对措施二、公司风险（续）
2、募资投向不明确。公司本轮转让老股所募集资金投向一部分将解决关联资金占用问题，另外一部分将被大股东投入铜
和煤化工行业，具体的资金使用计划尚不明确，如果不能有效解决藏格钾肥资金被其他企业占用和自身资产负债率过高
的问题，对于企业未来将产生不利影响，并对上市构成实质性障碍。另外公司目前对IPO募投项目尚不明确，设计的方案
包括钠、镁多金属综合利用和收购地矿钾肥等，多家机构均认为多金属综合利用项目前景相对较不明朗，较难通过发审
委审核，建议公司慎重考虑IPO募投方向
3、水源和溶矿工艺的老卤供应保障度尚未明确。我们在采访生产部经理肖斌和获得的政府审批水资源利用方案中所获得
的数据并不一致，肖经理介绍公司利用的有三条河流共计7000万方/年，而公司获得批文的水资源利用只有柴达木河1500
万立方米/年的许可，两者间的差异目前尚未得到充分解释。且公司计划每年提取1.4亿立方老卤，其中部分将来自盐湖
股份团结湖老卤，是否可以长期保障目前并不确认。
4、溶矿（固转液）技术实际效果有待验证。是藏格钾肥在较低的经济资源储备前提下，稳产较长年限的重要保证，该技
术实施的效果如何，可持续性如何，对公司估值有重大影响。尚缺乏充分、严格的证据。
5、资源储量低于预期。公司目前新申请采矿权所使用的储量报告数据控制的内蕴的资源量主体为液态储量（液体
KCl≥0.3%）818万吨，内蕴的推断的资源量6,000多万吨（主体为品位自0.1%～3%的固体矿，合计约7,000万吨，相较而
言盐湖股份目前的处理为控制的内蕴的资源量超过5000万吨。藏格钾肥的储量对应现有产能在中短期内并无问题，但如
果继续大规模扩产，就需要观察溶矿技术对难采矿未来使用的实际作用。
6、财务基础薄弱，报表中出现较多错误。公司自身财务基础薄弱，所聘用会计师均为当地小所，报表可读性较差，公司
三年更换过三家会计师所，前后报表不具备连续性，存在较多错误。
2011年报表存在未做抵销的内部销售量80,000吨，最少多计利润7,000万，该问题已与对方沟通并取得一致意见。
7、运输问题严重。产品外运前段主要依靠青藏铁路，中段主要依靠陇海铁路，主要下游客户集中在四川、山东、江苏等
地。两条铁路均存在较严重的运力紧张问题，短期内无法解决，随着企业产能逐渐扩张，运力瓶颈会体现的更加明显。
==>>