2 市场有风险，投资需谨慎 行业专题 正文目录 一、商业地产企业盈利模式分类和特点 ... 4 1、投资开发模式：案例——SOHO中国（00410.HK）.. 4 2、持有发展模式：案例——中国国贸（600007.SH） .... 6 3、投资开发+持有发展模式： 案例——大连万达 ........... 8 4、三种盈利模式的对比分析 ........ 9 二、国外商业地产企业盈利模式分析 ..... 10 1、美国商业地产企业盈利模式分析 ....... 10 2、新加坡商业地产企业盈利模式分析 ... 13 三、中国商业地产企业的盈利模式分析 . 15 1、特定阶段的特定模式——“住宅+商业，开发出售+持有发展” ........ 15 2、特定阶段的最佳选择——“投资开发+持有发展” .... 18 四、“投资开发+持有发展”的优质标的—— 金融街（000402）和世茂股份（600823） ........ 19 五、风险提示 ...... 21 3 市场有风险，投资需谨慎 行业专题 图表目录 图1：投资开发模式商业地产企业项目开发流程图 ...... 5 图2： 公司营业收入、利润增长率 .......... 6 图3： A股8家主要商业地产公司业绩情况 ....... 6 图4： 持有发展模式商业地产企业项目开发流程图 ........ 7 图5： 国贸中心规划远景图 ......... 7 图6： 大连万达商业地产项目业态发展历程 ....... 8 图7： 波士顿房地产公司上市后持有物业面积和租金率情况 .....11 图8： 美国购物中心发展历程 ... 12 图9： 美国REITS分类及数量 . 12 图10：嘉德集团商业和住宅物业资产占比情况 . 14 图11：嘉德集团金融服务的EBIT贡献.. 14 图12：嘉德集团ROE 和ROA的变化趋势（%） ........ 14 图13：城市化进程主要阶段 ...... 16 图14：我国各种零售物业面积的占比 .... 18 图15：全球各金融中心甲级写字楼保有量 ......... 18 图16：金融街和中国国贸营业收入对比（百万元） ...... 19 图17：金融街和SOHO中国营业收入对比（百万元） . 19 图18：金融街商业项目地区分布 ........... 19 图19：金融街近五年业绩情况 ... 19 图20：世茂股份项目分布比例 ... 20 图21：世茂股份商业地产项目重点城市分布 ..... 20 图22：世茂股份近五年业绩情况 ........... 20 图23：世茂股份和金融街业绩对比........ 20 表1： SOHO中国拥有项目一览表 .......5 表2： 国贸中心组成部分及建筑面积 ...... 7 表3： 三种盈利模式各种指标对比分析 .. 9 表4： 西蒙房地产集团（SPG）和波士顿房地产集团（BXP）发展历程 ......... 10 表5： 西蒙房地产集团所持物业分类和出租情况（截止2010年底） ...11 表6： 嘉德臵地“地产+金融”模式发展历程 ... 13 表7： 嘉德集团旗下分支机构和业务类型 ......... 14 表8： 嘉德集团旗下基金分类和地理分布 ......... 15 表9： A股主要商业地产公司开发出售收入和出租管理收入占比情况 .. 16 表10：国内外商业地产开发商发展时间和持有商业物业面积 ... 17 表11：金融街和世茂股份关键财务与估值指标 .. 21 4 市场有风险，投资需谨慎 行业专题 商业地产投资价值分析专题系列之二 ——商业地产企业盈利模式总结和分析 前言：为什么要研究商业地企业的盈利模式？ 1、 考察一个企业的投资价值，盈利模式是关键，因为盈利模式不仅决定着企业未来的盈利能力，而且引 导着企业未来发展的方向。 2、 对于房地产行业而言，住宅地产商大多采用以开发销售住宅项目的单一盈利模式，而商业地产企业在 行业的发展历程中出现的盈利模式多样，并体现出阶段性的特点。 3、 伴随着快速推进的城市化进程和消费结构的不断升级，商业地产的需求正逐步释放，择机选择恰当的 盈利模式对于商业地产公司的发展而言至关重要。 一、 商业地产企业盈利模式分类和特点 按照国际通行的定义，商业地产企业是指从事商业地产开发、经营、管理和服务的企业，这类企业通过 持续的物业经营和管理来获取物业增值和租金收益。一般而言，商业地产企业将大部分商业物业作为战略资 产长期持有，租金收入占总营业收入的比例较大。按照国际惯例，我们一般将商业地产企业的盈利模式分为 三种：投资开发模式；持有发展模式；投资开发和持有发展混合模式。 1、 投资开发模式：案例——SOHO中国（00410.HK） 投资开发模式是指企业依照住宅开发的经验，投资开发写字楼、百货零售、酒店、购物中心等商业地产 项目以整体或者分割出售的方式将其卖出，获得增值收益的盈利模式。这种盈利模式的开发流程如图一所示, 企业首先在城市的中心商业区或副中心购买土地，经过规划设计后，按照商户的需求定位进行施工建设，建 成后整体或者分割出售给客户。 采用投资开发模式的商业地产企业在项目开发出售的过程中获得的增值收益主要是土地资源的增值收益 和品牌溢价的收益。其中，土地资源的增值收益来源于土地的稀缺性，这个特点在商业地产项目上表现得尤 为突出。一般商业地产的项目集中在城市的中心区，而由城市规划设计带来的人口密集、设施齐全和交通便 利等优势造就了城市中心区域土地的稀缺性。且零售商贸、餐饮酒店、金融和信息服务等第三产业在城市中 心区域的集聚显著地拉动了商业地产的需求，从而进一步加强了城市中心地带土地的稀缺性。所以企业能否 获取具有稀缺性的土地是未来能否成功投资开发商业地产项目并获取增值收益的前提。品牌溢价的收益主要 是针对具有一定品牌竞争优势的开发企业而言，这类企业通过前期商业地产项目的成功运作获得良好的品牌 声誉从而提升产品的销售价格，获取品牌溢价的收益。 5 市场有风险，投资需谨慎 行业专题 图1：投资开发模式商业地产企业项目开发流程图 资料来源：东海证券研究所 SOHO中国正是一家典型的以开发出售高档商业地产为盈利模式的品牌商用物业开发商。公司一直坚持 在北京、上海等一线城市核心地段开发、销售高档商业地产，利用自身的品牌优势获取高额回报率。目前公 司拥有的商业物业的建筑面积约为240万平米，是当前北京最大的商业地产开发商。近三年来公司营业收入 的复合增长率达到37.9%，营业利润复合增长率为32.3%，而同期A股8家主要上市商业地产公司平均利润 复合增长率为23.7%。 表1：SOHO中国拥有项目一览表 项目名称 所在城市 物业类型 建筑面积 （平米） 项目状态 权益比例 （%） 银河SOHO 北京 商铺、办公 33万 在建 100 丹棱SOHO 北京 商铺、办公 4.3万 在建 100 望京SOHO 北京 商铺、办公 52万 在建 100 光华路SOHOⅡ 北京 商铺、办公 16.7万 在建 100 天安门南（前门） 北京 商铺 5.5万 一期完工 二期在建 100 SOHO东海广场 上海 商铺、办公 8.1万 完工 100 虹桥SOHO 上海 商铺、办公 35万 尚未开工 100 外滩SOHO 上海 商铺、办公 18.9万 在建 61.5 复兴路SOHO 上海 商铺、办公 13.7万 在建 80 曹家渡地块 上海 公寓、商铺、办公 8.1万 尚未开工 100 海伦路站地块 上海 商铺、办公 15.2万 尚未开工 100 SOHO中山广场 上海 商铺、办公 14.2万 完工 100 四川北路站地块 上海 商铺、办公 9.7万 尚未开工 100 SOHO世纪大道 上海 商铺、办公 5.9万 在建 100 总计 240.3万 资料来源：公司年报 东海证券研究所 6 市场有风险，投资需谨慎 行业专题 图2：公司营业收入、利润增长率 图3：A股8家主要商业地产公司业绩情况 -100.0% 0.0% 100.0% 200.0% 300.0% 400.0% 500.0% 2007年2008年2009年2010年 营业收入同比增长率营业利润同比增长率 -40.00% -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 2007年2008年2009年2010年 营业收入同比增长率营业利润同比增长率 数据来源：WIND资讯阿斯达克财经网东海证券研究所 A股8家商业地产公司指金融街、世茂股份、中国国贸、南国臵业、轻纺城、陆家嘴、浦东金桥、阳光股份 我们综合考察SOHO中国近几年的发展情况总结出公司盈利模式的特点如下： （1）开发选址：不同于其他开发商的大肆“圈地”行为，公司开发和投资项目的选址锁定在北京、上海两 个一线城市的最核心稀缺地段（例如北京的天安门南前门大街路段），一方面选址的聚焦可以实现资金利用率 的最大化，另一方面也可以充分享有土地稀缺性带来的增值收益。目前以销售收入和资源储备来计，公司为 北京CBD最大的商用物业开发商。 （2）销售和售后：公司开发和投资的项目一般分阶段进行销售，流程以预售开始，通过预售所得的订 金及款项作为相关项目工程资金的重要来源；公司对开发项目实行分割销售，目标客户并不针对机构而是针 对具备购买力的中小型客户，这种市场定位使公司具有较高的议价能力；另外，公司向购买物业的客户提供 一系列的售后服务，包括协助客户出售或出租所购买的物业，具体服务事项由子公司负责。 （3）品牌建设：公司坚持独特创新的建筑理念，所开发项目如“长城脚下的公社”和“博鳌蓝色海岸”等均 成为城市建设中的里程碑建筑，成功地为公司树立了时尚领先的品牌形象。另外，公司的管理层也充分利用 自己的知名度通过各种媒体渠道对品牌进行市场宣传和推广。 （4）营运能力：公司项目开发周期一般控制在3年以内，并通过预售的方式实现资金的快速回流，所 以上市后6年来存货周转率和总资产周转率平均值为0.34和0.35，保持在较高的水平，从保证了公司在短 期内实现收益的最大化。由于公司的的项目开发进度对业绩的影响较大，我们可以看到公司的业绩弹性和波 动性也较大。 2、 持有发展模式：案例——中国国贸(600007.SH) 持有发展模式是指企业投资开发写字楼、百货零售、酒店、购物中心等商业地产项目并长期持有运营， 获得土地资源增值、级差租金收益、品牌增值的盈利模式。这种盈利模式