摘要
一个有效的证券市场能够对发行的股票进行合理定价,能够将影响价格的各
种信息反映到股票价格中,因此发行定价效率作为证券市场效率重要衡量指标,
直接反映了证券市场的健全程度。自2006年实施《上市公司证券发行管理办法》,
重新启动新股融资以来,上市公司股票增加发行已经取代配股、可转债等成为股
权再融资的主流方式。然而,在增发融资过程中,其发行定价存在比较严重的折
价现象,上市公司股票增加发行的价格普遍低于二级市场交易价格。较高的折价
幅度影响了新股发行筹集资金的效率,给企业所有者带来了损失。与此同时,折
价现象也影响了资本市场资源配置功能的发挥和市场效率的提高。

在此背景下,探讨上市公司股票增加发行及其定价效率对股票定价、资产组
合管理等具有重要的理论价值,对增发市场监管、上市融资决策与资本运营以及
投资者决策有着重要的实践意义。本文以中国上市公司为研究对象,从理论和实
证两方面探讨上市公司股票增加发行及其定价效率。

首先,对当前中国证券市场的股票增加发行行为进行描述,概括分析当前股
票增发市场的状况以及股票增加发行的制度约束,对股票增加发行的影响因素进
行探析,并从理论和实证角度对上市公司股票增加发行的决策影响因素进行分析。

接着,分析上市公司股票增加发行的定价方法,界定上市公司股票增加发行、相
对定价效率、绝对定价效率等概念;并在此基础上分析企业特征、信息特征、发
行特征以及市场特征对股票增加发行定价效率的影响。

然后,在相对定价效率的视角下,构建了基于抑价率和收益率调整天数的定
价效率评价模型和影响因素模型。以2006年4月26日至2009年12月30日的实
施过股票增加发行的上市公司为研究样本,发现上市公司平均抑价率为19.16%,
因此基于抑价率的平均定价效率为80.84%,而从收益率调整天数来看,样本平均
调整天数为2.4940天。从定价效率影响因素来看,成长能力指标、发行前平均价
格、收益率波动率指标、发行成本、发行日与上市日间隔之差、发行前20日超额
收益率、大股东及关联方认购比例、限售股比例对基于抑价率的定价效率产生了
显著影响,而在基于收益率调整天数的模型中,只有成长能力指标、发行前平均
价格以及超额收益率指标进入了最终的定价效率分析模型。

其后,引入投入一产出分析技术,运用随机前沿分析模型探讨上市公司股票
增加发行的绝对定价效率和影响因素。实证研究发现中国上市公司股票增加发行
的定价效率偏低,样本的平均定价效率约68.25%,从发行类型来看,公开增发定
价效率高于定向增发的定价效率;从效率影响因素来看,营运能力、成长能力、
盈利能力、平均价格、每股盈利、发行规模、承销商声誉、现金认购比例、发行
对象数量、限售股比例与定价效率正相关,而信用风险、波动率、间隔之差、发
行成本、大盘收益率、超额收益率、大股东及关联方认购比例、财富转移程度与
定价效率负相关。最后,以相对效率和绝对效率分析的结果为先验信息,运用
Bayesian随机前沿分析模型进一步检测股票增加发行的定价效率。模型的研究结果
表明,市场平均定价效率为65.33%,发行企业和承销商在增发定价过程中损失了
超过30%的定价效率,这与随机前沿模型的定价效率结果基本一致。

最后,基于定价效率分析结果,提出股票增加发行监管的政策建议。为了提
高发行定价效率,应从源头上把关,提高上市公司质量,完善信息披露制度,完
善发行机制,并结合市场环境进行监管改革。

关键词:股票增加发行;定价效率;相对效率;绝对效率;随机前沿分析;
Bayesian随机前沿分析