内容提要 本文探讨了股票并购中确定目标企业价值及换股比率的方法。文中阐述了并购前后 目标企业价值的估算方法，并综合考虑兼并溢价和控股权变动等问题，探讨了并购交易中换股比 率的确定方法， 旨在为股票并购的谈判及成交提供一个客观基础。 股票并购是指并购方不以 现金为媒介完成对目标企业的并购，而是以增加发行的．本公司的股票替换目标企业的股票。与 现金并购相比，其特点是不需支付大量现金，不会影响企业的现金和负债状况。并购完成后，目 标企业股东也不会因此而失去对企业的所有权。股票并购中目标企业的价值是并购的交易价格决 策和谈判的基础。现有文献多是对换股支付情况下的定价研究，但忽略了兼并后的协同效益和控 股权问题，本文从兼并溢价的角度结合并购可能造成的控股权变动等因素，分析了股票并购前后 目标企业价值的估算和换股比率的确定方法。并购前后目标企业的价值估算 1．并购前 对于上市公司，其并购前价值可采用市场价值法，即用并购信息披露前某时段的股票市场平 均价格与流通在外的普通股股数的乘积来表示。设A、B 两企业皆为上市公司，其中A 为兼并方， B 为目标企业，用Va、Vb 分别表示并购前A、B 两企业的内在价值，Na、Nb 表示A、B 两 企业流通在外的普通股股数，Pa、Pb 表示A、B 两企业并购前某时段股票每股平均市价，则 Va=Na×Pa Vb=Nb×Pb 2．并购后 目标企业并购后的价值在于它能产生的收益。从并购方而言，不论采用何种支付方式达成并 购，其性质都属于资本投资，因此，我们对目标企业估价可以采用拉巴波特(Alfred Rappaport) 模型，以持续经营观点合理预测其未来现金流量，并按公司的资本成本折为现值。它涉及以下几 个因素： (1)目标企业未来净现金流量Ct：净现金流量是目标企业在被并购后预期每年产生的净现金 流入，它的数值要大于目标企业独立经营时创造的现金流入，其原因在于协同作用带来的成本的 减少和多余资产出售带来的收入的增加。因而现金流量可用下式计算： 净现金流量Ct=净利润+资产出售的收入 +非现金支出(固定资产折旧、无形资产和递延资产的摊销) －营运资本的增加(现金增加额除外)-资本性支出 (2)贴现率i：是指投资者考虑投资风险后所能接受的最低报酬率，也就是企业取得资本所付 出的代价，即资本成本，其计算方法如下： i=Cd(D／K)+Ce(E／K) 上式中D 为并购方总负债中表现为资本成本的部分，即长期负债及计息的短期负债，E 为并购方的总股东权益，X 为企业资本，D+E=K,Cd、Ce 分别表示企业的税后债务成本和股本成本，其 中 Cd=ro(1-t) Ce=rf+b(rm-rf) r0 为目前的市场借贷利率，t 为所得税率，rf 为无风险报酬率(如国债利率)，rm 为股本资本 的市场回报率，rm-rf 为股本资本的风险回报率，b 为股票的市场风险系数。